Sostenibilità del debito pubblico ed il caso dell'Italia

La domanda delle domande che echeggia da sempre sui mercati finanziari, fra i policy maker ed il pubblico, è se il debito pubblico sovrano di un determinato Paese sia sostenibile o meno. Come mai il debito pubblico giapponese, che è al 200% del Pil, è sostenibile, e quello ucraino, che è al 30%, non lo è? Da cosa dipende il concetto di sostenibilità nel tempo del debito pubblico? Un recentissimo paper di Debrun, Ostry, Willems e Wyplosz[1] cerca non di dare risposte definitive, ma di sistematizzare i vari elementi che compongono il concetto di “sostenibilità” del debito pubblico. Essa, come appare evidente, non dipende dalla percentuale sul Pil, o, peggio ancora, dal suo valore assoluto, come indicano gli stupidi ed angosciosi cartelli messi nella stazione centrale di Milano, che ogni secondo fanno vedere la crescita dell’entità assoluta del debito pubblico italiano. Così come non è vero che il “debito pubblico non esiste”, come ritengono i sostenitori della sua monetizzazione totale.

Gli autori del paper in questione mettono in fila le seguenti questioni, per poter definire la sostenibilità del debito pubblico:

a- Solvibilità del governo e stabilità della traiettoria intertemporale del debito pubblico;

b- Credibilità del governo nell’imporre politiche fiscali restrittive;

c- Condizioni di liquidità del Governo, che però, fintanto che dura l’attuale fase di espansione monetaria della Bce, non è un problema per l’Italia.

Gli autori stessi evidenziano come tutta una serie di aspetti più specifici, come la composizione del debito pubblico rispetto alle valute in cui è denominato, o rispetto alle caratteristiche dei creditori (istituzionali o di mercato, interni o esteri) o la sua struttura per maturità sono fondamentali nel determinarne la sostenibilità. Tali aspetti, però, in qualche modo possono essere ricompresi nelle categorie a), b) e c) sopra citate. Vediamo di analizzarle con maggiore dettaglio.

Solvibilità del governo

L’evoluzione intertemporale del debito pubblico (d) fra i tempi t-1 e t dipende dalla seguente equazione

Dt – Dt-1 = (Rt-Yt/1+Yt)Dt-1 – PBt,

dove:

Rt è il tasso di interesse medio sul debito pubblico, Yt il tasso di crescita del Pil, PB il surplus primario (cioè la differenza fra entrate fiscali e spesa pubblica al netto del pagamento degli interessi sul debito).

Sostanzialmente, tale equazione ci dice che il debito pubblico cresce nel tempo se il tasso di interesse medio su tale debito cresce più rapidamente del tasso di crescita del Pil, che è correlato all’incremento degli introiti fiscali, e se la crescita del fardello da indebitamento è superiore a quella del surplus primario di bilancio.

Da tale semplice equazione, è possibile inferire la condizione di sostenibilità nel medio periodo del debito pubblico. Se parametrizziamo la risposta di politica fiscale al tempo t rispetto ad un dato livello del debito pubblico nel tempo precedente, allora avremo che PBt = βDt-1, dove 0<β<1, abbiamo che la risposta in termini di politica fiscale, cioè di avanzo primario, è un moltiplicatore del debito pubblico al tempo precedente.

Da tale espressione, ricaviamo che se β> (Rt-Yt/1+Yt), cioè se la risposta di politica fiscale è più ampia del coefficiente che, nell’equazione precedente, produce accumulazione intertemporale di debito, allora il debito pubblico è sostenibile nel tempo.

Ciò significa che, se la risposta di politica fiscale in termini di aggiustamento verso l’alto dell’avanzo primario supera il differenziale (supposto positivo) fra tasso di interesse medio del debito pubblico e tasso di crescita, allora il debito pubblico sarà sostenibile, perché tenderà, nel tempo, ad aggiustarsi verso un trend decrescente.

Naturalmente, le previsioni su tasso di crescita, tasso di interesse e avanzo primario devono essere non solo realistiche, ma basate su dati di fatto, e la crisi del debito pubblico greco è esplosa anche per previsioni realistiche basate su dati di bilancio truccati.

Credibilità delle politiche fiscali e fiscal fatigue

Altrettanto naturalmente, le previsioni di politica fiscale devono essere credibili, nella misura in cui i mercati non crederanno mai ad ipotesi di avanzo primario troppo alte, che sarebbero politicamente indigeribili e non fattibili. E qui veniamo alla questione della credibilità del governo nel momento in cui impone politiche fiscali restrittive per rendere sostenibile il debito pubblico, con i parametri sopra definiti. Il tema è quello della “fiscal fatigue”, cioè dell’affaticamento dell’opinione pubblica nell’accettare prolungati periodi di politiche fiscali restrittive. In un grafico in cui le ascisse rappresentano i livelli di debito pubblico e le ordinate i livelli di avanzo primario, la linea continua rappresenta la funzione di reazione fiscale, ovvero i livelli di avanzo pubblico stabiliti dal governo come reazione ad un determinato livello di debito pubblico. La linea tratteggiata rappresenta il servizio totale per interessi sul debito pubblico, ovviamente crescente al crescere del debito.

Il punto di intersezione A fra le due curve rappresenta il punto di debito di equilibrio intertemporale, d*, verso il quale si può far convergere l’economia: in tale punto, i livelli di avanzo primario sono sufficienti a ripagare il servizio del debito, ed esso, quindi, tenderà a non crescere ulteriormente. A sinistra del punto A, i livelli di debito pubblico saranno così bassi da non stimolare una forte reazione di politica fiscale. A destra del punto A, per livelli di debito più alti di d*, il governo tenderà a fare politiche fiscali particolarmente restrittive, per non farsi sfuggire la situazione di mano.

Tuttavia, se, nonostante tali politiche fiscali restrittive, per shock macroeconomici sulla crescita o sul tasso di interesse il debito arriva fino al punto d**, cioè all’intersezione marcata con il punto B, la “fiscal fatigue” impedirà di esercitare interventi fiscali ulteriormente restrittivi, e la curva di reazione fiscale tenderà ad appiattirsi e divenire una retta orizzontale. A quel punto, ulteriori aumenti del debito pubblico non potranno più essere contenuti dalla politica fiscale, ed il tasso di interesse sul debito pubblico tenderà a schizzare verso l’infinito, perché i premi per il rischio di investire in nuovi titoli del debito pubblico diverranno tendenzialmente di entità incontenibile. Siamo nel caso del default sovrano.

Debito pubblico di equilibrio e di default

Gli spazi fiscali disponibili

In realtà, tale situazione non si realizzerà mai: nessuno consentirà che il debito arrivi fino a d**, perché gli investitori sconteranno anticipatamente l’imminente default, e già al livello di debito più basso marcato come dls, cioè al punto di intersezione C, chiederanno un incremento del tasso di interesse sui nuovi titoli del debito pubblico insostenibile. Il default avverrà per decisione del mercato prima ancora di raggiungere il punto “automatico”.

Qui veniamo ad un ulteriore punto: quello dello spazio fiscale. Fino a quanto uno Stato può permettersi di ampliare il suo debito pubblico senza arrivare al fatidico punto dls, dove si precipita nel default pilotato dai mercati? Una elaborazione del FMI sugli spazi fiscali di un gruppo di Paesi, intesi come i margini disponibili per abbassare le tasse e/o aumentare la spesa pubblica prima di finire in default, prende in considerazione aspetti quali il livello medio di spead negli ultimi 12 mesi e negli ultimi 5 anni, la quota di debito pubblico detenuta dai non residenti, la struttura per maturità del debito, l’entità degli asset finanziari di proprietà pubblica.

La proiezione di tale modello per l’Italia la colloca in uno spazio fiscale limitato, insieme a Paesi quali l’Argentina, il Brasile, il Sudafrica e la Spagna, con un rischio moderato in termini di disponibilità di nuovi finanziamenti dai mercati, ma elevato in termini di sostenibilità futura del debito pubblico, cioè di suo incremento per non soddisfazione della già citata condizione di equilibrio β> (Rt-Yt/1+Yt) per via di una futura “fiscal fatigue” che allenterà le politiche fiscali.

 Messa in questi termini, l’Italia potrebbe, a bocce ferme, ed almeno per i prossimi anni, permettersi un allentamento delle politiche fiscali sapendo che il rischio di non essere più finanziata dai mercati in sede di rollover del suo debito sovrano è moderato. Ciò però inevitabilmente comporterà un avvicinamento a livello critico dls, dove tutto cambierà. A meno che il rilassamento delle politiche fiscali non comporti un incremento di Yt, cioè del tasso di crescita dell’economia, oltre il tasso di interesse sul debito sovrano. In effetti, sembra che un disavanzo pubblico integralmente costituito da investimenti pubblici sia considerato “credibile” dai mercati, comportando, ceteris paribus, un calo del tasso di interesse sul debito.

Gli stress test condotti sull’Italia dal Fmi evidenziano che il rischio più grande di esplosione del debito pubblico derivi da uno shock sull’economia reale, cioè da una recessione economica. L’esplosione del debito pubblico che ne deriverebbe sarebbe molto più significativa rispetto a quella derivante da un incremento dei tassi di interesse sul mercato del debito pubblico o da uno shock sul saldo primario. Il rischio potenzialmente più alto è però quello combinato: bassa o negativa crescita economica accompagnata da un aumento della spesa pubblica, evidentemente non in grado di invertire il ciclo negativo.

Stress test sul debito pubblico italiano per tipologia di shock

Fonte: Fmi

Conclusioni

La sostanza di tutto questo ragionamento è la seguente:

a a) Non sembrano esservi, nel breve periodo, rischi significativi di mancato rollover del debito pubblico. Se la Bce dovesse proseguire nel piano di acquisto di titoli del debito pubblico sul mercato secondario, tale rischio sarebbe anche più basso;

bb) Tuttavia, tali rischi potrebbero aggravarsi significativamente con l’attuale progetto di riforma dell’ESM (meccanismo europeo di stabilità) che sembra suggerire agli investitori l’intento, da parte di Francia e Germania, di creare un cordone protettivo contro il potenziale rischio di default italiano, inducendo sui mercati le classiche previsioni auto-realizzanti, aggravate dalla previsione di ristrutturazione automatica del debito con “private sector involvement” in caso di richiesta di accesso al nuovo Mes. Tale riforma è avvenuta lungo la vita del precedente governo gialloverde, perché la prima versione fu proposta nel dicembre 2018, e poi approvata dal Consiglio del giugno 2019, con Governo gialloverde già in carica. Non si capisce, quindi, come mai Bagnai e Borghi sbraitino oggi. Dovevano farlo prima, quando erano al governo e porre il veto. Evidentemente, l’attuale premier Conte non sembra in grado di affrontare la questione, ma è dubbio che lo possa fare anche un eventuale premier Salvini. Dov’era quando tali proposte furono avanzate? Era al Governo, ma non ha fatto granché;

  c) Il rischio grosso che corriamo è che la crescita del Pil prosegua lungo l’attuale fase di stagnazione o, peggio, decresca per via di una nuova recessione. In tal caso, il debito pubblico esploderebbe verso il punto di default, e la fiscal fatigue sarebbe ancora più rilevante (come imporre politiche fiscali restrittive ad un Paese in crisi economica?)

dd) Se si vuole fare politiche fiscali espansive, esse devono basarsi su spesa pubblica ad elevato moltiplicatore sulla crescita, tipicamente su spesa per investimento, riducendo il ricorso a spesa corrente ed a trasferimenti fiscali poco produttivi sotto il profilo dell’impatto sui consumi e sulla crescita (come ad esempio gli sgravi sui redditi medio-alti, tipici di sistemi come la flat tax);

ee) La spesa per investimenti va promossa rimuovendo i lacci e lacciuoli amministrativi che rendono i tempi di completamento dei cantieri biblici. Non basta più fare qualche ritocco al Codice degli Appalti, occorre una forte riduzione dei controlli amministrativi e giurisdizionali ex ante, salvo poi recuperarli ex post con particolare severità (non deve cioè essere consentito di pensare che i controlli si ammorbidiscano, ma solo che essi avverranno ad opera consegnata, e non in itinere. Se ad opera consegnata, in fase di collaudo, si riscontreranno difetti o inadeguatezze di fabbricazione, l’opera verrà demolita ed i suoi costruttori severamente puniti, ma perlomeno l’effetto di spesa sulla crescita sarà stato conseguito);

ff)  Un rischio moderato di default rimane sulla possibilità di shock sui tassi di interesse. Da questo punto di vista, c’è poco da fare, se non sperare che la Bce non abbandoni del tutto la politica dei tassi di interesse bassi sinora condotta, moderando molto la successiva ed inevitabile fase di aumento che si verificherà, anche in considerazione di un rischio inflazionistico inesistente. 

   Tutte queste considerazioni, ovviamente, valgono se non siamo già alla vigilia di una nuova recessione globale indotta proprio dai debiti sovrani. In quel caso, finiremo come la Grecie o giù di lì. 

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[1] Public Debt Sustainability, in Cepr, Dp 14010, settembre 2019.

Il ménage à trois Fca-Psa-Governo francese: paradigma del declino del nostro Paese

Fca è stata venduta a Psa. Perché di vendita e non di partnership si tratta: Psa esprimerà l'Amministratore Delegato ed avrà la maggioranza nel Cda. Che si tratti di vendita e non di fusione paritaria si evince dal fatto che il concambio azionario si svolge cedendo azioni Fca in cambio di azioni Psa, con un premio di acquisto delle azioni Fca di circa il 30%. Fca fattura 110 miliardi di euro ed è l’ottavo costruttore mondiale. Psa, invece, fattura 74 miliardi ed è il nono gruppo mondiale, proprio sotto Fca. Il più piccolo, dal punto di vista produttivo e commerciale, mangia il più grande, semplicemente per il motivo che i mercati finanziari quotano maggiormente il più piccolo rispetto al più grande: infatti, Fca ha una capitalizzazione di Borsa di circa 18-19 miliardi di euro, inferiore ai 22-23 miliardi di Psa. In pratica, Psa, che nonostante le minori dimensioni viene valutata come azienda più redditizia di Fca, per via di migliori asset immateriali (essenzialmente il buon posizionamento sul mercato delle auto elettriche) ha comprato una azienda più grande ma di minor valore e prospettive future meno buone, pagando alla proprietà venditrice un premio di circa il 30% sul valore attuale della sua quota azionaria.

Tale premio ricevuto dalla famiglia Elkann e dagli altri azionisti Fca, ed anche questo è molto significativo, non sarà reinvestito in nuove attività produttive, ma redistribuito come dividendo straordinario. Questo è un dato estremamente significativo per delineare alcuni tratti fondamentali del neo-capitalismo: il capitalista classico, come previsto da Marx, si trasforma in rentier ma, a differenza delle previsioni marxiane sui lavoratori cooperativi collettivi associati, essi, assimilabili agli odierni manager, non si sono alleati con le forze del lavoro, ma hanno stipulato con i capitalisti-rentiers un patto: rendita garantita ai primi, potere di gestione ai secondi, che diventano spesso più potenti dei capi di Stato e di governo. Tavares, come Marchionne prima di lui, chiamerà a raccolta i capi di Governo italiani, che verranno da lui con le orecchie basse ed il cappello in mano. Alla fine il vero potere economico, e quindi politico, nel post capitalismo, è dei manager, non dei proprietari del capitale, che se vogliono continuare a godere i frutti della loro proprietà devono obbedire agli ordini dei primi.

Ora, evitiamo di piangere scioccamente sull'industria nazionale che se ne va. Fca non è più una impresa nazionale dai tempi di Marchionne: è una impresa multinazionale con sede legale in Olanda. Il punto fondamentale è un altro, ovvero la difesa dei livelli produttivi, occupazionali e della R&S sul nostro territorio. Ed il punto è che questo acquisto, per l'Italia, non fa che accelerare una serie di eventi che sarebbero avvenuti comunque, e che si sarebbero potuti minimizzare con una politica industriale lungimirante, che non c'è stata. L'assicurazione che stabilimenti e posti di lavoro non saranno toccati, nel medio periodo, è una mera sciocchezza. Ma lo è sia per gli stabilimenti italiani che per quelli francesi. I due gruppi operano sugli stessi segmenti di mercato, ovvero quelli più economici, che vanno dall’A (city car) al C (medie). In tali segmenti ci sono delle evidenti sovrapposizioni, perché si tratta di mercati già oggi tendenti alla stagnazione di domanda, soprattutto in Europa: nel periodo gennaio-settembre 2019, le vendite di auto nell’area Efta e Ue sono calate dell’1,6% rispetto al corrispondente periodo del 2018. Tale calo è legato soprattutto ai segmenti A, B e C dove, come detto, i due gruppi hanno le principali sovrapposizioni produttive. Le uniche aree di mercato di non sovrapposizione sono costituite dai fuoristrada e dalle sportive, dove però Psa è assente e Fca è forte, e dove i volumi produttivi, e quindi occupazionali, sono molto meno rilevanti.

Quanto sopra in termini di segmenti di mercato. In termini geografici, l’unico mercato che appare, in prospettiva, in forte crescita, è quello asiatico. Fitch prevede che, nel 2028, il mercato asiatico assorbirà quasi 58 milioni di autoveicoli, a fronte dei 46 milioni attuali. In base alle previsioni IHS, fra 2018 e 2026, il mercato automotive crescerà del 26% in Cina, del 45% negli altri mercati emergenti (quali l’India con i suoi 1,3 miliardi di abitanti, o i quasi 700 milioni di abitanti del Sud Est asiatico) mentre diminuirà dello 0,3% nell’area del G7, ivi compreso l’ancora ricchissimo mercato statunitense, dove Fca è forte (e questo è un altro motivo della volontà di Psa di acquistarla), ma dove è in atto una contrazione del credito che sembra associata ad un crescente rischio di default per prestiti al consumo facili, simile a quello dei subprime del 2007, e dove, paradossalmente, i dazi su acciaio e alluminio decisi da Trump per difendere l’industria interna rischiano di far lievitare i costi di produzione dei fabbricanti di automobili negli States.

In un mondo dove il protezionismo economico è in crescita, in un settore in cui il costo di trasporto dal sito di produzione a quello di vendita incide, mediamente, per il 5-6% dei costi totali ed il costo della manodopera oscilla fra il 7 ed il 10%, dove il marketing fa ancora fortemente leva sulla nazionalità di produzione dell’autoveicolo (in Cina, ad esempio, i consumatori sono molto sensibili alla possibilità di comprare il “made in China”) conviene trasferire la produzione nei punti di consumo. Cioè spostarla dalle regioni più sviluppate, dove il mercato non cresce più, a quelle emergenti, dove cresce. Ora, Psa gli stabilimenti in Oriente li ha già: quattro siti produttivi in Cina, uno in Iran, diversi altri in Indocina (Vietnam, Malesia, Indonesia, ecc.) mentre Fca ha una presenza, in tale continente, molto minore (solo uno stabilimento in India ed un altro in Cina).

Riassumendo: sovrapposizione sui segmenti di mercato di massa ed esigenze di spostare la produzione dal maturo Occidente all’emergente Oriente comporteranno inevitabilmente perdite produttive ed occupazionali sia in Francia che in Italia, ed avrebbero comportato tali perdite anche se Fca e Psa avessero continuato ad agire disgiuntamente, perché sono le forze di mercato a renderlo inevitabile.

Il problema di questo accordo è di tipo “distributivo”. I sacrifici produttivi ed occupazionali richiesti non saranno distribuiti “fifty fifty” fra Italia e Francia. In Italia saranno maggiori, per diversi motivi: perché il Governo francese detiene una quota di proprietà della Psa, e la fa valere per difendere gli interessi nazionali; perché i sindacati francesi sono ben più combattivi di quelli italiani; perché il gruppo Psa controlla Opel, ed Opel significa Germania, e la Germania userà tutta la sua forza affinché Opel non sia coinvolta nelle ristrutturazioni; perché lo switch verso l’auto elettrica favorito dall’accordo, che probabilmente comporterà una compressione dei progetti di Fca sull’auto ibrida, produrrà una moria di componentisti (è noto che un veicolo elettrico ha meno componenti di uno a motore fossile, o di uno ibrido). E’ facile immaginare quali stabilimenti italiani, nell’ipotesi più ottimistica, sopravvivranno alla falcidie: quelli che non sono in sovrapposizione con le produzioni Psa, quindi quelli che producono Suv, fuoristrada e sportive di lusso: Mirafiori, Grugliasco, Modena, Maranello, Melfi. Per stabilimenti come Cassino, Pomigliano d’Arco, Termoli, insieme a migliaia di componentisti distribuiti in tutta Italia, la campana suona già. E stiamo parlando dell’ipotesi più ottimistica. Perché non è detto che alla fine le Jeep ed i Suv non convenga produrli a Detroit. E dimentichiamoci che la R&S resti in Italia: se si punterà sull’elettrico, come si evince dall’accordo, sono i francesi ad essere più avanti nella ricerca. Tutt’al più agli italiani resterà il contentino dei sistemi di guida autonoma e del Centro Stile, visto che siamo cialtroni, ma di buon gusto (a differenza dei francesi, che cialtroni non sono, ma hanno pessimo gusto).

La politica tutta, dal Governo all’opposizione, che cade dal pero, nascondendosi dietro a ridicoli proclami di correttezza nel non voler interferire in un accordo fra privati, ed il sindacato, più preoccupato di combattere un presunto fascismo che di difendere i lavoratori, non hanno fatto ciò che la politica francese ha fatto: sapendo che un processo di deindustrializzazione dell’automotive sarebbe stato inevitabile, la politica ed il sindacato di Francia si sono preoccupati, da un lato, di entrare nel capitale sociale delle sue aziende, per poter poi influenzare e ridurre i sacrifici occupazionali (ad esempio boicottando il tentativo di accordo fra Fca e Renault, giudicato non conveniente per l’interesse nazionale, e dirigendolo verso un più favorevole accordo con Psa), e dall’altro di dotarsi di politiche e strumenti operativi di reindustrializzazione e diversificazione produttiva delle aree che perderanno la presenza dell’automotive (si pensi all’efficace strumento dei cosiddetti “pôles de compétitivité” a livello regionale, dei cluster territoriali fra industria e ricerca, incentrati su aree di declino industriale, sostenuti dal Governo, che in 15 anni hanno raggiunto l’80% dei risultati di politica industriale prefissati).

Questa è tutta la differenza fra noi e la Francia, la differenza che spiega perché noi siamo avvitati in un declino senza fine e la Francia, seppur a fatica, sopravvive. Loro hanno una classe dirigente antipatica, ma che fa quello per cui è pagata, ovvero dirigere, cioè prevedere il futuro ed attrezzarsi per affrontarlo. Noi abbiamo semianalfabeti che fanno i Ministri, saltimbanchi con la colesterolemia alta in perenne campagna elettorale anziché al lavoro sul loro seggio parlamentare, leccaculo professionali specializzati nel tenere buono il popolo, venduti al servizio di potenze straniere, ipocriti cuori teneri preoccupati delle parolacce sui social e non della disoccupazione e della povertà, specialisti del bunga-bunga. Un circo dei miracoli, non una classe dirigente.

Loro riescono a governare l’inevitabile deindustrializzazione dell’automotive preparando il futuro investendo su nuovi settori produttivi, noi ci avviamo, fra rabbia e disperazione, verso un futuro che sarà a metà fra il Messico dei narcos e l’Argentina di Menem. E non siamo vittime di un destino cinico e baro, siamo vittime di noi stessi.